Kognitive Verzerrungen bei Unternehmensbewertungen: Wenn Technik an menschliche Grenzen stößt

Einer der interessantesten Beiträge der Literatur über Unternehmensbewertungen stammt von Prof. Damodaran (New York Stern University), einem der weltweit führenden Experten für Unternehmensbewertungen, und betrifft genau diesen Aspekt: das Bewusstsein, dass jeder Bewertungsprozess von einer zugrunde liegenden Erzählung beeinflusst wird. Noch bevor Wachstumsraten oder erwartete Cashflows definiert werden, konstruiert jeder Bewerter, manchmal ohne es zu merken, eine „Geschichte” über das Unternehmen. Diese Geschichte bestimmt die Wahl der Parameter, die Auswahl der Vergleiche, die Interpretation der Daten, und sobald diese Erzählung Gestalt annimmt, wird es schwierig, nicht alles andere an die ursprüngliche Vision anzupassen. Die Gefahr besteht darin, Bestätigungen für das zu suchen, was man bereits glaubt, anstatt die Hypothesen in Frage zu stellen.

Laut Damodaran wird die Sache durch ein weiteres weit verbreitetes Phänomen noch komplizierter: den Ankereffekt. Der Bewerter gewöhnt sich an eine Zahl – einen Marktmultiplikator, einen Zielpreis, ein „Referenz”-EBITDA – und konstruiert den Rest um diesen Wert herum. Dies ist kein bewusster Prozess, sondern ein psychologischer Mechanismus, der dazu führt, dass diese Zahl als Fixpunkt angesehen wird, selbst wenn die Daten nahelegen würden, bei Null anzufangen. Der Ankereffekt kann, wenn er nicht erkannt wird, die gesamte Unternehmensbewertung und damit auch die Ergebnisse einer Verhandlung, eines Rechtsstreits oder einer außerordentlichen Transaktion beeinflussen.

Ein weiteres wiederkehrendes Element ist die Tendenz, die eigene Vorhersagefähigkeit zu überschätzen. Für viele Fachleute wird Erfahrung zu einem zweischneidigen Schwert. Je besser man eine Branche oder eine Unternehmenskategorie kennt, desto eher neigt man dazu, bestimmte Verhaltensweisen, Dynamiken und Margen als selbstverständlich anzusehen. Vertrautheit verringert die Risikowahrnehmung und führt zu selbstsicheren Bewertungen. Kein Markt ist wirklich vertraut und kein Unternehmen ist identisch mit anderen: Sich daran zu erinnern, ist ein Akt professioneller Demut und eine Form der Vorsicht.

Nicht nur kognitive Grenzen beeinflussen den Bewertungsprozess, sondern auch Interessen. Ein Bewerter, der für eine der an einer Verhandlung beteiligten Parteien arbeitet, übernimmt beispielsweise unweigerlich die Perspektive seines Auftraggebers. Ohne eine starke Selbstdisziplin entsteht am Ende ein Modell, das eher die Hoffnungen des Kunden rechtfertigt als den tatsächlichen Wert des Unternehmens widerspiegelt. Dieses Risiko lässt sich nicht ausschließen, aber wenn man sich dessen bewusst ist, kann man seine Auswirkungen begrenzen.

Angesichts dieser Mechanismen ist es nicht die Komplexität des Modells, die bei dem Ergebnis einen Unterschied macht, sondern das Bewusstsein des Bewerters. Das Erkennen der eigenen Verzerrungen ist kein Eingeständnis von Schwäche, sondern die Voraussetzung für solidere, kohärentere und transparentere Bewertungen. Viele Fachleute wenden einfache, aber wirksame Strategien an: Sie halten das Narrativ schriftlich fest, bevor sie mit dem Modell beginnen, unterziehen es einer unabhängigen kritischen Überprüfung, simulieren mehrere Szenarien mit realistischen Wahrscheinlichkeiten, verwenden Wertebereiche statt Punktzahlen und überprüfen die Annahmen anhand von Marktdaten und nicht anhand persönlicher Überzeugungen.

Letztendlich bleibt die Unternehmensbewertung eine Verflechtung von Technik und Mensch. Das Modell dient dazu, Ordnung in die Zahlen zu bringen, aber es ist das Bewusstsein für die eigenen Grenzen, das dem Ergebnis Glaubwürdigkeit verleiht. Eine ehrlichere Einschätzung unter Berücksichtigung der psychologischen Verzerrungen des Verfassers führt zu einer belastbareren, besser vertretbaren und vor allem nützlicheren Bewertung für diejenigen, die sie verwenden müssen.​